遵义城投债务重组如何影响偿债能力

以下文章来源于深高投资研究团队

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【正文】

2022年7月8日，财新WeNews一篇《展期20年？遵义城投债务重组进行时》引发投资人的广泛关注，文中提及“遵义市于2022年6月下旬成立了金融工作领导小组，债委会决定银行贷款统一将贷款延期20年，前10年只付息，后十年开始逐步还本，同步大比例降息。”虽然遵义市乃至贵州省的城投偿债困境自2019年以来便逐步暴露在投资人面前，但20年的展期期限、降息至一年期LPR左右的水平仍超出了许多投资人的预期。为判断遵义城投债务重组如何影响相关平台的后续偿债能力，同时为贵州省内外其他城投平台后续可能开展类似操作提供分析思路，本文从遵义市级财力出发，测算了对展期降息后市级城投有息负债的保障能力。

01

遵义市财政及城投债务概况

（一）遵义市财政呈现出“民间富财政弱”、“区县富市级弱”的情形

遵义市南接省会贵阳市、北邻重庆市，是贵州省第二大城市，也是著名的茅台酒产地。白酒产业是遵义市支柱产业之一，但一方面当地小酒厂众多，其中相当一部分没有建立完备的会计制度，当地政府难以实现足额、精准的税收征管；另一方面遵义市代管的县级市-仁怀市是茅台集团所在地，白酒企业最为集中，但相关企业缴纳的税收中只有一小部分分成给遵义市级财政，因此遵义市呈现出“民间富财政弱”、“区县富市级弱”的情形。

2021年，遵义市GDP总量达4169.9亿元，同比增长10.3%。全市一般公共预算收入达270.23亿元、政府性基金预算收入达454.7亿元。市级一般公共预算实现收入72.29亿元，其中税收收入48.21亿元；政府性基金预算实现收入10.79亿元，其中国有土地使用权出让收入8.69亿元；国有资本经营预算实现收入0.1亿元。2021年末遵义市级财政一般债务余额为134.76亿元、专项债务余额为73.13亿元，而市级发债城投平台的有息负债合计高达1420.83亿元。

在计算地方政府债务率时，分子端需要考虑地方政府债务和纳入系统的隐性债务；分母端需要考虑一般公共预算财力和政府性基金预算财力，其中上级补助收入和上解支出均需考虑。但本文为分析遵义市级城投平台获得市级财政回款以偿还有息负债的能力，更侧重现金流概念。因此本文定义“遵义市级狭义财力”为市级一般公共预算收入、市级政府性基金预算收入、市级国有资本经营收入3项之和，即不考虑转移支付影响；定义“遵义市级广义财力”为市级一般公共预算收入、市级政府性基金预算收入、市级国有资本经营收入及三本账各自获得的转移性收入（不含地方债转贷资金及调入资金）共6项之和，即考虑转移支付的影响。

经计算，2021年遵义市级财政狭义财力达83.18亿元；市级财政广义财力达218.46亿元，较狭义财力的增量主要来自一般公共预算获得上级补助收入、下级上解收入、上年结余收入、预算稳定调节基金调入共计133.05亿元。采用相同口径计算遵义披露的2022年市级财政预算数据可知，2022年遵义市级财政预计可实现市级狭义财力（即不考虑转移支付）91.81亿元、市级广义财力（即考虑转移支付）177.32亿元。

表1：近年遵义市级财政数据（亿元）

数据来源：遵义市政府，深高投资

（二）遵义城投债务负担较重，化债主要依赖土地出让

遵义市共有36家城投平台曾发行信用债，其中市级平台20家（简称“市级发债城投”）。在市级平台中，有11家是其他9家平台的控股子公司，被纳入后者的合并报表之中，因此拆解后者9家平台的财报附注可得遵义市级平台的有息负债规模及结构。2021年末，遵义市级发债城投平台总负债规模达2625.32亿元，其中有息负债达1420.83亿元。在有息负债中，银行及非标部分达993.2亿元，占69.9%，债券部分达427.63亿元，占30.1%。从期限上看，有息负债中将于2022年到期需偿还的部分达434.69亿元，占30.6%，其中银行及非标部分达337.78亿元，占77.7%，债券部分达96.92亿元，占22.3%。

此外考虑到，虽然地方债本金部分一般可借新还旧，但利息部分需要实际用款的地方财政进行偿付，参考2022年6月末贵州省存量地方债中一般债券的余额加权利率为3.54%、专项债券的余额加权利率为3.59%可估算，遵义市级财政每年需要偿还一般债务利息约4.77亿元、专项债务利息约2.63亿元，这部分利息支出需要当地财政优先保障偿还。

从债务率看，2021年末遵义市级财政层面（地方债+城投有息负债）/狭义财力达1958%，（地方债+城投有息负债）/广义财力达746%，数值较高反映出当地城投债务负担沉重。具体到2022年看，遵义市级财政共面临地方债利息7.4亿元、城投银行或非标类有息负债337.78亿元、城投债权类有息负债96.92亿元合计达442.1亿元的债务偿还压力，市级狭义财力对这些债务的保障倍数仅为18.8%，考虑转移支付后，市级广义财力对这些债务的保障倍数也仅为49.4%。这意味着，即使考虑转移支付、将市级财政全部资金均用于回款城投，当地市级平台也难以仅凭市级自身财政实力完成有息负债的偿还，对有息债务进行展期降息就成为遵义市级城投最后的选择。

图1：遵义市级发债城投平台（图中蓝底白字）股权结构

数据来源：Wind，深高投资

表2：遵义市级发债城投2021年末负债详情（亿元）

数据来源：Wind，深高投资

（三）2022年土地出让不畅背景下，遵义城投偿债压力愈加突出

如我们之前在《疫情大考下，城投偿债压力几何？》中所言，贵州省城投债务风险爆发始自2018年开始的非标债务大面积逾期，自2018年至2021年，贵州省分别有7家、26家、17家、15家城投平台被爆出非标债务逾期。为帮助区域内城投平台化债，贵州省政府通过多种渠道提供支持。首先，地方财政收入特别是土地出让收入构成了财政回款城投平台的主要现金流来源；其次，通过地方债或银行贷款对隐性债务进行置换，是缓释城投债务短期集中到期兑付压力的重要举措；最后，茅台集团等省属国企扮演着省内低层级城投平台恢复再融资的“压舱石”角色，担保、抵押等增信措施能够进一步放大这些省属国企的支持能力。

表3：贵州省城投债务化解具体路径及化解规模

数据来源：根据公开资料整理，深高投资

然而，2022年土地出让不畅导致城投偿债压力愈加突出。对遵义市而言，根据第三方数据源统计，2022年上半年当地土地出让成交价款仅为83.37亿元，同比下降约19%。在土地出让下滑进一步限制了市级财政回款城投平台以偿还有息负债的背景下，借助国发[2022]2号文鼓励贵州省“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”的政策利好，最终遵义道桥建设(集团)有限公司（简称“遵义道桥”）作为化债试点，近期率先针对银行及非标有息负债与相关金融机构展开协商。根据经济观察网报道，遵义道桥就银行类有息负债与各家银行总行签署债务重组协议，利率压降至略高于3%、期限延至20年；就非标类有息负债目前还没有形成完全成熟的化债方案，只是与个别机构在沟通。

图2：39城预计全年土地成交价款E无法完全保障发债城投付息支出，且当地城投债券再融资能力不佳

数据来源：Wind，深高投资

当地之所以尚未对城投债券协调展期降息，可能由于：一方面，债券在遵义市级平台有息负债中的占比仅为30.1%，若只考虑短期有息负债，则该比例进一步下降至22.3%，协调债券的展期降息对当地城投整体偿债压力缓释的贡献有限。另一方面，地方政府与省内金融机构的协商相对便捷，但对省外金融机构的影响能力有限，当地城投存量债券中一部分由省外金融机构持有，地方政府与之协商展期降息的难度可能较大。此外，目前债券监管部门对遵义等城投债务风险相对较高的地区新发债券监管力度较大，只有募集资金用途是借新还旧的在审核上可能相对便捷，因此当地有理由维持城投存量债券规模在一定水平，进而避免因债券批文受限而使得当地城投的债券融资渠道不断收窄。

02

非债券债务展期降息后，市级财政对市级城投的偿债保障能力几何？

结论1：无论如何展期降息，遵义市级财政都无法完全依赖土地出让收入偿还市级城投有息负债

即使假设展期降息方案（简称“方案”）约定市级城投在2022H2①对非债券债务不还本、不付息，②债券全部可以借新还旧，即市级城投只需偿还债券利息。预计2022H2遵义市级国有土地使用权出让收入（简称“土地出让收入”）也只能覆盖23.46%的市级城投偿债支出。市级城投必须对债券利息进行借新还旧，或由市级财政安排一般公共预算或上级转移支付资金。

结论2：按照展期20年、利率取一年期LPR（3.7%）测算，遵义市级广义财力对市级城投偿债保障倍数为110.39%，若不展期降息则仅为49.26%

参考经济观察报对遵义道桥展期降息方案的报道，本文假设方案约定非债券债务展期20年、期间均匀还本；利率统一下调至一年期LPR（3.7%）。据此测算可得：

①2022年遵义市级广义财力（即考虑转移支付）为177.32亿元，若上下半年均匀分布，即2022H2市级广义财力为88.66亿元。

②展期降息前，假设债券全部接续的话，遵义市级城投2022年全年需偿还有息负债344.95亿元（其中非债券债务本金312.75亿元、利息25.02亿元，债券利息7.18亿元），2022年全年市级广义财力对市级城投偿债保障倍数仅为49.26%。

③展期降息后，假设债券全部接续的话，遵义市级城投2022H2需偿还有息负债76.96亿元（其中非债券债务本金45.98亿元、利息17.01亿元，债券利息13.97亿元），2022H2市级广义财力对市级城投偿债保障倍数上升到110.39%。但狭义财力（即不考虑转移支付）对市级城投偿债保障倍数仍较低，约为54.84%，反映出当地财政严重依赖上级转移支付资金。

结论3：展期降息后，若要保证市级广义财力对市级城投偿债保障倍数在100%以上，则当地至多可接受约10%的债券不再接续

若展期降息方案与上文假设一致，即假设方案约定非债券债务展期20年、期间均匀还本；利率统一下调至一年期LPR（3.7%）。那么当市级平台存量债中有10%因资金方（如当地银行）退出而无法继续借新还旧、当地需要净偿还时，市级广义财力对市级城投偿债保障倍数下降至99.8%，即到达临界点。

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遵义城投债后续展望

虽然自2019年以来，贵州省城投平台非标逾期等负面信用事件频发，主流信用债投资人早已将相关低层级城投平台“出库”。但遵义道桥近期对非债券债务进行较为系统的展期降息仍值得投资人高度关注，原因在于伴随全国性的土地出让下滑、中央政策反复提及支持城投平台打破刚兑，未来投资人可能将见证越来越多的发行人效仿遵义道桥，采用类似的债务重组方式缓释短期偿债压力，这甚至有可能波及到前期城投债务风险暴露较少的地区以及信用债领域。

对于遵义市而言，由于部分政府投资的无效性、央地乃至市县政府间财权与事权不匹配等原因，遵义市级城投平台前期举借的大量债务并未带来市级财政收入的明显提高。特别是2021-2022年房地产行业信用困境导致土地市场热度明显降温，地方政府的土地出让收入大幅下降后，地方财政能够回款城投平台以偿还其有息负债的能力被明显削弱，以遵义道桥为代表的城投平台最终不得不通过协商展期降息等方式进行债务重组。

目前看来，由于债券在遵义市级城投平台有息负债中的占比较低，债券持有人中非在黔金融机构的难以协调、债券发行严监管导致城投平台需要维持一定规模的存量债券以便于借新还旧等原因，遵义尚未安排对城投债协调展期降息或重组置换等。但考虑到非债券债务的展期降息一方面可能将对相关银行直接造成收益损失，进而影响这些机构对已投资于当地城投债的资金接续；另一方面可能将对各类投资人投资当地的信心产生进一步打击，在城投融资以外甚至波及当地实体经济的融资难度，最终对当地经济财政发展产生深层次影响。因此，虽然对非债券债务的展期降息短期内降低了相关城投平台的偿债压力，但从绝对水平上衡量，相关城投平台依然面临较为严峻的偿债负担，投资人后续应当密切跟踪机构投资人行为，特别是当地银行在债券接续方面的决策，在相关区域谨慎开展信用下沉。

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